アメリカの実質FF金利マイナス、そのリスクは？

前回アメリカがひどいインフレに見舞われた1980年代、経済の緊急事態はあまりに切迫したものと捉えられ、ポール・ボルカー（Paul Volker）議長率いる当時の米連邦準備制度理事会（FRB）は、3%もの利上げに踏み切った。

それは、0.25%ごとに動くより一般的な利上げサイクルの約6倍もの上げ幅であった。

議事録によれば、「今回かなり大幅になるかもしれないインフレに対処しない限り、私たちは信頼性に深刻な問題を抱えることになる」と、1980年3月のFRB会議の場で、当時高官を務めていたドナルド・ウィン（Donald Winn）氏はボルカー議長に伝えた。

FRBによるFF（フェデラルファンド）金利は最終的に、インフレ率より約5%高いものとなった。その利上げは厳しい景気後退を招いたが、目的は果たされた。インフレはまもなく落ち着いたのだ。

切迫性の欠如

現在、インフレとFF金利の間には同じくらいの差があるが、その関係は逆転している。

インフレ率は6月、40年ぶりの高水準となる9.1%まで上昇。FRB関係者たちは懸念を強めているが、連邦準備銀行の複数の総裁は1%の利上げの可能性を否定し、0.75%の利上げを好むと表明した。

そのような利上げによって、FF金利は2.25%〜2.5%の水準まで上がることになるが、それでも、現在のインフレ率よりは少なくとも6%低いままだ。

FRB関係者たちは先月、最新の四半期経済予測「ドットプロット（金利予測分布図）」を発表。金利を設定する連邦公開市場委員会（FOMC）のメンバーたちは年末までに、FF金利を3.4%と見込んでいる一方、インフレは5.2%と予測している。

つまり、現行のFRB当局者たちの動きは、ボルカー議長時代のような切迫性とはほど遠いのだ。一流エコノミストの中には、それがリスクと考える人たちもいる。

「ここ40年間で、インフレ緊急事態に最も近づいている」と、JPモルガン・チェースの主任エコノミスト、マイケル・フェローリ（Michael Feroli）氏は語り、「本格的な緊急事態となっていない唯一の理由は、長期的インフレ見込みがいまだに、かなり落ち着いているからだ」と指摘した。

このような状況を、ビットコイン（BTC）市場も注視している。その一因は、時価総額トップの暗号資産（仮想通貨）であるBTCの値動きが最近、アメリカの株価と相関関係を持っているからだ。

利上げが加速すれば、国債の方が投資家にとって魅力的となる。借入のコストが高まれば、企業の収益に食い込み、投資のペースは減速、株価にも影響を与える可能性がある。

ビットコイン価格は今年に入って約49%値下がりし、当記事執筆時点では、2万3531ドルほどになっている。

ポリシーギャップ

暗号資産ヘッジファンド、パンテラ・キャピタル（Pantera Capital）のCEOダン・モアヘッド（Dan Morehead）氏は先日、インフレ率とFF金利の差が、史上最も広がっていると指摘。現在の金利は、新型コロナウイルスのパンデミック前、インフレ率が2.3%だった頃と同じなのだ。

「ダン・モアヘッド：実質FF金利（FF金利 – 実質コアインフレ）はかつてないほどに低い（白いライン）。同時に、インフレ率（黄）はほとんどの時期より高い水準。グレーのエリアは、この2つの差、いわゆる『ポリシーギャップ』を示す。

70年代をはるかに超えた状況だ…」

15日発表のミシガン大学の調査によって、消費者はこの先5年間でインフレ率が2.8%と見込んでいることがわかった。これは6月の3.1%より低くなっている。

しかし現在、インフレ率はいまだに40年ぶりの高水準。パウエルFRB議長も、FRBが消費者物価の伸びのペースを過小に見積もったこと、インフレを「一時的」と呼んだことは誤りであったことを認めた。

さらにパウエル議長は、超売り手市場の労働市場のおかげで、経済は非常に好調であると繰り返し語ったが、だからこそ多くの市場参加者は、7月の利上げが1%になると見込んだのである。

FRBの現在の目標は、FF金利をより長期的に中立な2.5%にすることだが、前回のFOMC会合の議事録では、今年中に金利を3.4%にまで上げる利上げをFRB理事たちが計画していることが明らかとなった。

「1%や1.25%というのには、しっかりとした理由があると思うが、0.75%の最も強力な理由の1つは、0.75%の利上げ2回で中立の水準に達し、そこから調整できるからだ」と、フェローリ氏は説明した。

しかし、このような慎重な勘定は、パンデミックによる経済的影響の見込みを受けた2020年3月の市場暴落時や、2008年の金融危機の時に金利を引き下げるためにFRBがとった迅速かつ緊急性のある措置とはほど遠い。

BNYメロンで主任エコノミストを務める元FRB関係者のビンセント・ラインハート（Vincent Reinhart）氏は、FRB当局者たちの予測で示された通りに、FF金利が今年を通じてマイナスのままだとしたら、FRBがどうやってインフレを抑えられるのか、理解し難いと語った。

FRBはテイラー原理に違反する恐れがあると、ラインハート氏は指摘した。

テイラーの原理によると、インフレが増大する時には、実質金利は「1対1以上に」増大するべきだが、現在金利はインフレ率より低くなっているため、実質金利はマイナスとなっている。

「それが、今のFRBに対して持つことのできる不満だ」と、ラインハート氏は語った。

信頼性喪失の懸念

FRBの軽めのアプローチには、信頼性喪失の懸念というリスクも伴う。

FRBは「フォワードガイダンス」によって、来たる利上げに市場を備えさせ、コントロールするが、それが効果を発揮するのは、投資家がFRBは自らの言葉を守ると信じる場合のみだ。

「パウエル議長は、市場を驚かせることを本当に嫌っている」とラインハート氏は指摘。「ナラティブをコントロールし、驚きがないようにしたがっているのだ」と説明した。

FRB当局者たちは先月、予想を超えたインフレ率の報告を受けて、土壇場で利上げ幅を上げた。今回は、当初の計画を貫き通すかもしれない。FRB当局者たちは5月末、6月のインフレ加速はわずかなものになると見込まれていたため、7月には0.5%の利上げをすると示唆していたのだ。

「前回の会合での心変わりとも言えるやり方に対して、FRBはおそらく批判を受けたのだろう」と、JPモルガンのフェローリ氏は指摘。「一貫した上げ幅の増加という印象にはならなかったし、0.75%から1%へとすれば、さらにムラのあるやり方に見えるかもしれない。一段と不安定という印象だ」と続けた。

FOMCの会合が実際に開かれる前に決定を行うことは、2日間にわたる非公開の議論の重要性を損なう。

「FOMCは色々なことに手を出したがっていて、一貫性がないのだ」と、ラインハート氏は語り、「ガイダンスが望まれている。投資家が利上げを事前に価格に織り込めるように、彼らに金利についてどうするのかを伝えたいのだ。一方で、新しくやって来る情報に対して反応する必要もある。新たに入ってくる情報にもとづいていないガイダンスをもらっても、どうにもならないだろう？」と問いかけた。

さらにラインハート氏は、「会合と会合の間で計画を変えてしまっては、委員会での協議を尊重することになるだろうか？」と疑問を呈した。

FRBの計画通りにすべてが進めば、インフレは第4四半期に大幅に減速するはずであると、フェローリ氏は説明する。そして、FRB当局者たちの予測が当たれば、FF金利は年末までに3.5%にまで上昇する。

「つまり、四半期ごとの逐次的年率換算で言えば、第4四半期まで、あるいはそれより前に実質FF金利はプラスになるのだ」と、フェローリ氏は指摘した。

それは、徐々に普通に戻っていくということ。緊急の対応は必要ないと考えられているのだ。

｜翻訳・編集：山口晶子、佐藤茂
｜画像：ジェローム・パウエルFRB議長（Wikimedia Commons）
｜原文：The Fed Is Upside-Down on Inflation and That’s a Big Risk